【首席觀察】地產憂思 人民幣臨考

歐陽曉紅2022-08-18 15:01

經濟觀察網 記者 歐陽曉紅  

利率走低,匯率也跟著走低了;當貨幣乘數居高不下之時,人民幣的內外兩種價格行至關鍵時刻。

2022年8月15日,中國央行公開市場操作利率意外“降息”10個基點后,離岸人民幣(CNH)兌美元跌至6.8162附近。次日,CNH盤中報6.8049; 人民幣兌美元中間價報6.7730, 調貶320個基點; 美元指數報106.83(+0.27%)。

這天,A股三大指數幾乎持平收漲,滬指、深成指、創業板指報收3277.88(+0.05%)、12470.11(+0.08%)、2731.39(+0.47%)。大盤資金凈流出266.71億,北向資金凈流入32.15億。

似乎經濟數據和貨幣政策令債市頗感暖意,基本面和流動性雙重驅動的債市表現不俗,8月16日,國債期貨多數收漲,7天期質押式回購利率(DR007)低于7天逆回購利率,銀行間流動性仍顯寬松。

“降息”當日,DR007加權利率報1.3350%,次日報1.3192%,依然是低位運行。

而7月經濟數據“亮點”不多、極端高溫擾動下,需求修復不穩固,尤其是信貸需求疲軟,“寬信用”波瀾再起。貨幣市場上,利率下行與資金淤積共振,社會融資與M2(廣義貨幣)連續四個月倒掛……究其本質,短中長期問題交織于一體、新舊動能轉換尚未完成之際,目前房地產市場繼續成為中國經濟增長的拖累項。

可帶來信貸增量繁榮的支柱產業——房地產及建筑業在當下發生逆轉。其對GDP的貢獻率已由最高位的20%降低至-2%。過去幾十年,作為中國核心資產和抵押品的房地產,甚至被視為貨幣“蓄水池”。

“房地產市場的信心提振、房地產投資的企穩回升以及相關產業鏈的牽連效應,或是決定下半年中國經濟增長彈性的最重要變量。”平安證券首席經濟學家鐘正生認為,而前期各類穩增長政策的陸續部署、落地和見效,決定了中國經濟行穩致遠的基礎沒有改變。

國家統計局新聞發言人付凌暉表示,服務業生產指數回落,原因之一是房地產下行拉低了服務業生產指數。7月份,房地產業生產指數同比下降10.8%,降幅比上月擴大了3.8個百分點,下拉服務業生產指數1.7個百分點。

數據顯示,1-7月份,全國房地產開發投資79462億元,同比下降6.4%;其中,住宅投資60238億元,下降5.8%。1-7月份,商品房銷售面積78178萬平方米,同比下降23.1%,其中商品房銷售額75763億元,下降28.8%。

“商品房銷售額月均萬億,全年可能難超14萬億。”一家投資公司負責人說,而2020年該數據為17萬億,2021年18萬億,若今年驟減4萬億,中國經濟之壓力可想而知。

而且,問題還在于,基于2022年中資美元債到期量達2021年末中資美元債存量的18.4%;2022年,人民幣的階段性貶值勢必會令國內房企融資成本上升,或成為部分房企頭上的“達摩克利斯之劍”。事實上,年內,CNH已貶值7%;那么,壓力山大的房企債務會如何演繹呢?

當前房企有息負債規模高達17.2萬億元。下半年房地產行業國內債券、海外債券、信托到期規模合計6540億元,可謂償債高峰期。而在銷售尚未復蘇,以及房企盈利尚待修復的背景下,或者說,賣房子回款和繼續融資借錢皆起色不多的情況下,償債資金缺口堪憂。

此外,“停貸”風波蔓延一度沖擊市場信心,進而影響商品房銷售預期。并非房地產行業頹勢該如何扭轉,而是看清問題內核發生了什么質的變化至關重要。從供給到需求,從房企資產質量到經營水平,從資產轉讓到債務重組,從地方政府債務風險到信用危機,均不平靜。

當然,避免“爛尾”項目的前提是企業主體不能倒,因此,短期應急預案來看,可否分類管理?對已經出現債務違約的企業合理合規進行風險隔離;反之,則要注入流動性?幫扶企業,助其渡過難關。

“保交樓、穩民生”,據長江證券首席經濟學家伍戈分析,停貸數量已穩定在300余樓盤,爛尾風險似有控制。初步測算,下半年融資環境若無顯著變化,平均每家上市房企仍將面臨約100億-150億元的凈現金流出,銷售回款難以覆蓋到期債務的房企數目或維持歷史高位,不排除違約風險抬升的可能。

關鍵時刻,相關部門也在出手。8月16日,監管指導為示范房企提供流動性支持,龍湖集團8月份正計劃發行一筆15億元的中期票據,中債信用增進投資公司將提供全額擔保不可撤銷連帶責任保證擔保。

而龍湖也被市場譽為“民營地產最后的倔強”。當天,得益于該利好消息,交易所的諸多地產債收漲。同花順數據顯示,“21碧地03”“20龍控01”“20融創02”等分別漲超24%、18%、17%。

當下穩地產,亦是在穩中國經濟,市場對此類利好消息的反饋也不啻為積極信號。

現在,與其說是“信貸疲軟”,不如說是“信用焦慮”,因其掣肘人民幣的內外價格。

缺錢的融不到資,即使銀行間市場資金淤積,另一端又是資產荒,資金找不到好項目。人民幣對美元匯率自今年4月份開始持續走軟,兌美元中間價迄今貶值5%左右,但相對其它非美元貨幣,頗為堅挺。

利率來說,貨幣市場上,DR007 近期持續在逆回購利率下方運行,昭示流動性充沛。盡管央行 8 月 15 日央行下調了 MLF(中期借貸便利)利率,但國有銀行一年期存單發行利率仍遠低于 MLF 利率(2.75%)。央行數據顯示,2022年7月份人民幣貸款增加6790億元,同比少增4042億元;但7月末廣義貨幣(M2)同比增長12%。

那么,被諸多變量左右的人民幣內外價格是否契合中國經濟高質量發展要求呢?而如此境況演繹的現實是:

借錢借不到了,項目賣不動了,去化率上不去了,土地拿不了了;處在各自無奈中的各個主體不無迷茫。有人說,行情之差,壓力之重,期望之深,失望之重,無力又無奈……可以用來形容當前的房地產市場。

一波三折,房地產經歷了5、6月的銷售好轉后,7月再度平淡。據上海億翰智庫分析,其中既有歷年的規律因素和季節性因素影響,也有“被疫情、政策壓制的需求已在 5-6 月集中釋放,需求釋放的持續性不足”“中期供應集中放量,7月已無推貨意愿和計劃”,包括“政策基本保持原狀,不足以支撐消費者做出購房決策”以及“非預期因素,如停貸事件對消費者信心的沖擊加劇,阻斷了市場轉好行情的持續”等原因。

這其中,一定程度上,5、6月的房地產銷售之所以好轉,可能也得益于中國央行5月祭出的非對稱“降息”,即下調五年期LPR利率。就此而言,此次意外“降息”10個基點,或也有此政策意圖,盡管此策或不乏象征性意義。

野村證券中國首席經濟學家陸挺認為,由于信貸需求疲軟,過去一周市場DR007利率僅為1.30%-1.35%,央行下調政策性7天逆回購利率只是象征性的舉措。但一年期MLF利率的下調極有可能導致一周內相應的LPR下調。盡管如此,由于銀行有很大的空間來調整貸款利率,野村證券研報認為LPR的這種小變化對市場貸款利率和信貸需求的影響不大。

與此同時,陸挺分析,此次小幅降息和可能隨之而來的LPR下調之后,由于中國和美國之間的利差不斷擴大,銀行的利潤率受到擠壓,央行降息的空間將有限。“預計2022年底之前,一年期MLF和7天逆回購利率不會再下調。”

惠譽博華信評指出,近年來,房地產行業融資收緊與銷售下滑聯袂拖累房地產行業陷入困境。盡管在宏觀經濟承壓背景下房地產寬松政策頻出,但目前成效欠佳。受行業景氣度下降和信用風險攀升的影響,作為一項重要資金來源補充的房企證券化融資規模呈現負增長。

歷史上日本和美國曾發生過房地產危機,惠譽博華信評通過貨幣政策與房價的關系,總結出兩次危機較為相似的四個階段。鑒于中國目前較為審慎的貨幣政策、企穩的居民桿桿率、較高的首付比率以及較強的貸款居民信用水平,惠譽博華認為當下中國房地產困境與日美房地產危機前的狀況大相徑庭。

以商業銀行為主的金融機構與房地產行業關聯緊密,房地產貸款規模與房地產市場發展節奏高度一致。目前房地產行業風險已有向銀行業蔓延趨勢,經測算,在重度壓力情景下,銀行業受房地產行業拖累,資產質量和盈利水平聯袂承壓,但對行業整體資本水平沖擊甚微。

目前房地產貸款政策有所放松,惠譽博華信評預計下半年政策進一步向“保交樓”傾斜,或一定程度上緩解按揭貸款資產質量下行壓力。經過近幾年不良資產證券化的發展,證券化已逐漸成為部分銀行不良個人住房抵押貸款的重要處置渠道,不過證券化化解房地產企業貸款資產質量的規模仍然有限。

目光聚焦“保交樓”能多大程度提振市場信心?

億翰智庫認為,當前行業風險的化解一方面靠政策,一方面靠企業,而企業行為的作用有多大,一方面依賴政策的變動,一方面依賴于市場行情走向,但如今兩大變量均未有明顯改善,多項政策無效,市場行情依舊冷淡,企業自救無望,更多企業開始自保,一保交房,注意力盡可能放在保證項目的開工建設上,在政策固定的趨勢里行動;二保持不動,不拿地,不開工,這樣的市場何來活力,風險化解又有何可期待?

更遠一步看,需要當心短期問題長期化。單純從企業經營角度看,今天買房意愿疲軟,明天會不會無房可賣?如果市場主體不拿地、無土地儲備、不開工的話。

伍戈表示,房地產風險爆發一年多來,各方都在摸索危機的處置方式。但無論是資產轉讓還是債務重組,這些“慢”變量似追不上行業整體惡化的“快”變量。房地產的復雜性、系統性注定了若無政府信用的果斷介入,而僅靠市場力量難以扭轉風險趨勢。

或許,解鈴還需系鈴人。在負面情緒籠罩的封閉鏈條里,得找出突破口,將正面的預期導入,將正向的信心注入。據億翰智庫分析,地方政府無非是其中核心一方,也是必然要扮演著風險化解的主導方。這是因為,地方政府肩負治理責任,維護房地產行業穩定至關重要。此外,地方政府擁有信用優勢,能夠帶動信用修復。“此輪行業冷淡行情持續蔓延的主要原因就在于信用缺失,而且始終并無有效途徑推動信用的有效修復。”

8月16日,安徽宿州泗縣房產管理服務中心發布了一則《關于共創房地產業繁榮的倡議書》,其中倡議公職人員發動親友參與購房,引發市場關注。其效果如何,尚不明確。

但顯而易見,信用缺失之下,談何“寬信用”?“寬貨幣”下,市場利率持續下行,銀行間流動性淤積便是佐證。與此同時,地方政府的財政收入亦堪憂。就此而言,考驗人民幣韌性的關鍵時刻不期而至。

當然,若將經濟疲弱與寬貨幣視為硬幣的兩面,投資者也不難發現,歷經4月殺跌,得到充分宣泄的市場極端悲觀情緒日趨平復,市場強于公眾輿論的悲觀。

全球衰退陰霾密布之下,暴跌反彈之后的資本市場目前似乎未被震動;不只是美股,A股亦如此。8月17日,三大指數均收漲,創業板指漲幅1.70%。當日盤中,美元指數報106.61,而人民幣兌美元中間價再度下調133個基點,報6.7863; CNH報6.7957, 但最低報6.8007, 最高6.7756,日內振幅0.37%。場內,匯市多空博弈正酣;可見央行“降息”,即利率下行后,人民幣匯率的走勢亦受到抑制。

場外,擔憂房企深度受損恐引致更多“長痛”的穩地產之呼聲亦酣。

“需求側穩增長,首先是穩投資,而目前來看重點就是穩房地產。”全國政協經濟委員會副主任、國務院發展研究中心原副主任劉世錦表示,不少人認為目前影響經濟最大的因素,一個是疫情,另一個就是房地產。

仔細觀察,劉世錦說,其實是一個結構性的需求:主要是一部分地區房價在上升,都市圈城市群快速發展相關的結構性需求在拉動。但這種需求似乎也是達到一個峰值了,所以房地產增速有一定幅度的回落,是必然的、合乎規律的。問題在于,去年下半年以來,房地產進入了持續的負增長。“房地產行業自身規模大、帶動行業多、與金融和民生直接相關,所以下得過快不可避免會帶來全局性的沖擊。”

最近有關部門陸續在采取一些措施。劉世錦認為,還是要抓緊時間解決一些深層次的矛盾和問題,逐步形成一個穩定發展的長效機制。

“應該提一個目標,采取針對性強、見效快的措施,使房地產盡快回到一個正常的經營環境和增長軌道。長效機制講了很多年,這次能不能有一個實質性地進展。”劉世錦說。

囿于疫情反復及房地產之波動,中國經濟的復蘇走勢可能會是“W”,而非“V”字。

“地產成為當下主要矛盾,影響三大環節。”7月經濟數據來看,華創證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜認為,經濟主要矛盾再度切換為地產。7月,地產的轉弱影響服務業、工業生產、固定資產投資等三大環節。

服務業方面:7月份,服務業生產指數同比增長0.6%,比上月回落0.7個百分點,回落的主要原因是地產的下行。7月份,房地產業生產指數同比下降10.8%,降幅比上月擴大了3.8個百分點,下拉服務業生產指數1.7個百分點。

工業生產方面:7月,工業生產轉弱。全國規模以上工業增加值同比增長3.8%,比上月回落0.1個百分點。工業生產轉弱主要與地產相關。“7月份,原材料制造業同比下降1.6%,比上月擴大1.4個百分點,主要是受市場需求疲弱的影響,其中黑色金屬冶煉與壓延加工業、非金屬礦物制品業同比分別下降了4.3%和3.8%。”

固定資產投資方面:7月,固定資產投資同比增長3.6%,前值為5.8%。固定資產投資增速偏低主要與地產投資進一步下滑有關,地產投資7月增速為-12.1%,6月為-9.7%。

如果說關乎中國經濟基本面的三大環節均受到地產之拖累,那么,供求關系的變化也會撼動人民幣的內外價格,同時反過來作用經濟基本面,形成負反饋循環。

這在鐘正生看來,7月經濟數據集中詮釋了,房地產在中國經濟中依然具有舉足輕重的作用,構建房地產新發展模式成為貫徹新發展理念的重要一環。7月由于事件性沖擊,房地產投資當月同比降幅進一步擴大2.4個百分點,至-12.1%,且房地產銷售面積此前連續兩月降幅收窄的勢頭被中斷。

也因此,盡管經濟預期和人口預期被扭轉,由于經濟周期不同、產業結構調整,加之人口老齡化等諸多結構性問題,房地產今非昔比。但億翰智庫認為,從經濟層面來看,現階段房地產仍是高權重行業,在經濟增長承壓的當下,行業仍然重要,仍然不可替代。

不過,鐘正生分析,基建、出口、制造業仍對中國經濟提供支撐。盡管基建投資、出口交貨值、制造業投資三項指標的當月同比均較6月有所回落,但仍分別達到11.5%、9.8%和7.5%的較高水平。

就此,付凌暉亦表示,經濟轉型升級態勢持續。產業升級發展、新動能成長趨勢明顯,高技術產業發展較快。1-7月份,高技術制造業增加值同比增長9%,高技術產業投資增長20.2%。數字經濟增勢較好。1-7月份,信息傳輸、軟件和信息技術服務業生產指數同比增長12.1%;實物商品網上零售額增長5.7%,比上月加快0.1個百分點。綠色轉型步伐加快。7月份,新能源汽車、太陽能電池的產量同比分別增長了112.7%和33.9%。

接下來,“未來幾個月的經濟前景喜憂參半,新冠肺炎感染人數有所攀升,特別是海南島等旅游熱點地區,不過發電量(預示未來商業活動的一項有用的領先指標)從上月的1.5%升至4.5%。”景順亞太區(日本除外)全球市場策略趙耀庭認為。

在趙耀庭看來,MLF下調10個基點是個良好的開端,盡管還需要更多的政策支持,特別是為房地產市場提供支撐以及提振家庭及企業情緒。“其中一些具體措施可能包括,直接下調房貸利率、降低首付要求、減省行政程序及放寬開發商的杠桿限制等。”

而市場對旨在穩地產,央行“降息”頻頻叫好的另一面,可能也不乏貨幣隱憂:

央行近日公布的7月資產負債平衡表顯示,6月擴表后,7 月再度縮表了6927.13億元,也較年初總資產(1月的40.31萬億)縮表1.75萬億。據銀河期貨分析,資產端主要體現在對其他金融公司債權的減少上,而在負債端方面主要體現對其他存款性公司存款的減少而導致基礎貨幣的減少上。

而基礎貨幣的大幅回落,也導致7月貨幣乘數較6月再度回升,6月貨幣乘數報7.77 倍,前值為7.76倍;7月則升至7.95倍,處于歷史高位。銀河期貨認為,貨幣乘數居高不下顯示出杠桿率高企,同時,也顯示貨幣錯配問題,短期資金高配嚴重。

“疫情導致實體經濟欠佳,貨幣需求量低,又不能大幅收緊,導致這幾年的貨幣乘數一直在走高,這也是央行避免‘大水漫灌’的無奈之舉。”一位資深市場人士解釋,“如果貨幣投放量被控制,必然是貨幣乘數走高;資金錯配方面,目前可能還不是很明顯。”

但反之,M2的增長可能也得益于貨幣乘數高企,其潛臺詞是,如當下正在發生的貨幣空轉、高杠桿率等。但央行貨幣政策執行報告沒有提及貨幣乘數的數據。有經濟學家說,因其邏輯生變,該數值的關注度不像以前那樣高。

提及7月貨幣乘數達到7.95倍,中國國際期貨有限公司總經理、原中國銀行副行長王永利認為,現在的問題是,財政退稅、政府擴大開支(包括抗疫支出)等投放出來的貨幣,企業和個人并不愿意擴大投資和消費,大量存放在銀行,并不是需求增強拉動貨幣乘數提高,實際影響還需仔細分析。同時,他認為,不必對7月人民幣貸款同比少增而過度緊張。

不過,此時高懸的達摩克利斯之劍也在警示我們:地產憂思、金融脆弱性不可忽視;人民幣資產價格之變動亦難違,如果市場化的供求關系說了算。

版權聲明:以上內容為《經濟觀察報》社原創作品,版權歸《經濟觀察報》社所有。未經《經濟觀察報》社授權,嚴禁轉載或鏡像,否則將依法追究相關行為主體的法律責任。版權合作請致電:【010-60910566-1260】。
經濟觀察報首席記者
長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。
美女观看视频网站a_欧美99爱在线视频_全部免費A片视頻_人人操人人爽人人色